北京时间3月26日下午，泡泡玛特（9992.HK）发布了2024年H2业绩，整体上业绩还是非常不错的，海外延续了Q3高增的势头持续狂飙，国内线下门店更是环比Q3提速，毛利率由于产品结构提升叠加高毛利海外业务占比增加，创下历史新高，费用投放上也比较克制，最终利润上也超出市场预期。
具体要点如下：
1、海外延续狂飙，国内预期差更大：由于泡泡玛特在去年10月已经贡布过炸裂的Q3海外业绩（440%-445%），因此从下半年整体海外增速（438%）推算Q4环比Q3稍有降速，但依然说明了公司在海外延续了Q3的高增势头。
但这次真正超预期的是国内尤其是线下门店的业绩，在消费环境一片低迷的大环境下Q4环比Q3（55%-60%）再次提速，下半年高增70%，由于Q3业绩公布后，市场普遍按照Q3的增速预测Q4，因此从预期差的角度来说国内线下业绩更超预期。
2、单店营收环比提速。从开店节奏上看，无论是海外还是国内相较于去年同期来说相对稳健，下半年国内和海外分别新开27家/38家门店，海外门店扩张速度更快。
其中海外地区东南亚主要通过不同店型（主题店、快闪店）进行加密开店，在欧美市场主打在核心商圈开店抢占高势能地段打造品牌形象。而国内的新店则更多开在二线及以下下沉市场。
单店营业额上，爆款IP的加持叠加IP的多元化变现（毛绒玩具、积木、首饰等等），下半年国内和海外地区相较于上半年双双环比提速，其中海外单店营业额超出国内三倍以上，这也说明海外开店空间是星辰大海。
3、The Monsters系列大放异彩：从各IP对业绩的贡献上看，艺术家IP（公司独家IP）占比从上半年81%进一步提升至88%。细分看，Molly作为泡泡玛特的初始经典IP，通过不断推新的多元化产品组合仍然保持极强的生命力，占比保持稳定，而下半年由于Labubu的持续爆火，The monsters系列爆发增长，超于Molly成为公司旗下第一大IP，占比接近30%。
而其他核心IP包括SKULLPANDA、DIMMO等虽然增速有所放缓，但对整体业绩影响不大。本质反映的是公司IP创造运营机制不断成熟，单一IP热度的下滑对公司的影响在逐步减弱。
4、毛绒玩具占比大幅提升；从产品品类上看，以盲盒为代表的手办占比持续下降，取而代之的是ASP更高的毛绒玩具系列的爆发式增长，占比从上半年不到10%大幅拉升到30%，
这也说明优秀的IP设计不局限于产品的表现类型，公司可以通过不断扩品类发挥单个IP的最大价值。
5、海外线上井喷式增长。从渠道上看，最大的亮点在于随着DTC模式的深化，公司下半年进驻了海外更多社交平台，并加大了在各大社交平台的直播力度，通过高质量的内容生态与消费者互动，下半年海外线上收入从1亿暴增至12亿元，提升10倍以上。
6、毛利率创新高。一方面，高毛利的海外业务占比持续提升（海外毛利率比国内高10%左右），叠加产品结构优化，公司在下半年毛利率创新高，达到68.3%。此外，公司在电话会表现2025年海外业务占比或超过50%，也就意味着公司整体毛利率有望继续走高。
7、费用率持续走低。从费用率上看，公司下半年加大了低成本的线上营销比重，并持续优化人员结构、租金成本，销售&管理费用率双双走低，核心经营利润大超预期。
8、财务详细数据一览：
海豚君整体观点：
这次的财报从各项数据来看毫无疑问泡泡玛特当前仍处于高景气的成长期，在海豚君看来，对于线下开店模式为主的企业来说，最核心的两项经营指标无非是开店数和单店店效。
24年下半年的成长爆发并不是开店驱动的，而是门店坪效驱动，由于海外&国内都处于快速爬坡期，因此开店空间更是远没有到天花板。
2025年双50目标——50%以上的收入增长，海外占比超50%，意味着无论是海外市场还是中国市场，在多品类拓展+市场扩圈的驱动下，还会是持续爆发的一年。
而利润弹性上，无论是海外的高速增长还是高ASP产品占比提升，由于毛利率更高，因此会使得泡泡玛特的利润端弹性更大。
此外，结合电话会中的信息，北美市场单Q1的营收（7亿元左右）已经接近去年全年业绩，再结合渠道调研信息，公司在2025年打算在北美地区加速开店，到年底至少开到40家店（当前北美地区仅20家店），从这个趋势上海豚君认为可以期待北美有望成为“第二个东南亚市场”。
最后，估值水平上，尽管公司经历了前期的暴涨，但根据公司在电话会的指引——2025年销售增速不低于50%，海豚君测算2025年对应估值仅为35x，与海豚君测算的未来5年利润增长中枢30%以上相比并不贵，再加上泡泡玛特作为IP里面当之无愧的龙头，享有一定程度的估值溢价并不算过分。
以下为财报详细解读
一、营收高增，海外业务仍处于爆发期
下半年公司实现总营收84.8亿元，同比增长达到131.2%，超出市场预期（76.7亿元），和公司此前披露的Q3同比增长120%-125%的业绩相比Q4环比提速，泡泡玛特的“造神运动”仍在继续。
拆分来看，对于投资者最关注的海外业务，参考Q3炸裂的（440%-445%）增速，Q4虽然环比Q3稍有降速，但依然说明了公司在海外延续了Q3的高增势头，截至24年年底公司海外业务占比提升到43.8%。
分地区看，东南亚仍然是下半年增速最快的地区，通过不同店型（主题店、快闪店）进行加密开店，持续享受IP蓝海阶段爆发期的红利，在海外营收的占比达到了50%。
让海豚君眼前一亮的是下半年泡泡玛特在北美市场也进入了快速增长期，在没有快速开店的情况下，通过店效的提升，总营收较上半年直接翻了3倍，占比从去年同期10.5%提升至14.7%。
国内下半年整体营收41.8亿元，同比增长60%，相较于上半年环比提速。其中线下零售店实现营收23.6亿元，同比增长60%，由于市场普遍按照Q3的增速（Q3线下零售仅同比增长30%-35%）预测Q4，因此线下零售大幅超出市场预期。
二、单店营收增长为核心驱动
从开店节奏上看，由于公司的线下门店几乎全是直营模式，在开店前需要大量的准备工作，决策较为谨慎，因此无论是海外还是国内相较于去年同期来说相对稳健，下半年国内和海外分别新开27家/38家门店，海外门店扩张速度更快。
其中海外地区东亚、东南亚主要根据当地特色以及IP品牌开设主题店（Crybaby，K-pop）进行加密开店，在欧美市场主打在核心商圈开店抢占高势能地段打造品牌形象。而国内的新店则更多开在二线及以下下沉市场。
真正驱动业绩增长的还是单店营业额上，通过爆款IP的加持叠加IP的多元化变现（毛绒玩具、积木、首饰等等），下半年国内和海外地区的店效相较于上半年双双环比提速，其中海外单店营业额超出国内三倍以上，这也更加说明海外开店空间是星辰大海。
而国内也并没有因为店铺的高基数效应造成分流，店效持续爬坡，意味着国内的开店天花板仍然为时尚早。
三、LABUBU爆卖，爆款IP轮番接力
从各IP对业绩的贡献上看，艺术家IP（公司独家IP）占比从上半年81%进一步提升至88%,创历史新高，表明公司更加注重原创IP对于公司的价值。
细分看，Molly作为泡泡玛特的初始经典IP，通过不断推新的多元化产品组合仍然保持极强的生命力，占比保持稳定，而下半年由于Labubu的持续爆火，The monsters系列爆发增长，超于Molly成为公司旗下第一大IP，占比接近30%。
除了The monsters，Crybaby也成为了泡泡玛特增长速度最快的新锐IP，下半年贡献营收8.1亿元，同比暴增15倍以上。
而其他核心IP包括SKULLPANDA、DIMMO等虽然增速有所放缓，但对整体业绩影响不大。本质反应的是公司IP创造运营机制不断成熟，单一IP热度的下滑对公司的影响在逐步减弱。
四、IP多元化变现仍在演绎
从产品品类上看，以盲盒为代表的手办占比持续下降，取而代之的是ASP更高的毛绒玩具系列的爆发式增长，占比从上半年不到10%大幅拉升到30%，根据调研信息，2024年泡泡玛特共推出新品SKU522件，同比增加26%，盲盒只占100件，大多数由更高毛利率的其他品类贡献。
这也说明优秀的IP设计不局限于产品的表现类型，公司可以通过不断扩品类发挥单个IP的最大价值。
五、海外线上井喷式增长
从渠道上看，最大的亮点在于随着DTC模式的深化，公司下半年进驻了海外更多社交平台，并加大了在各大社交平台的直播力度，通过高质量的内容生态与消费者互动，提升品牌曝光度。
TikTok作为公司新入驻的平台，下半年实现营收2.6亿元，在线上占比迅速突破20%，海外线上收入从1亿暴增至12亿元，提升10倍以上。
六、毛利率创新高
一方面，高毛利的海外业务占比持续提升（海外毛利率比国内高10%左右），叠加产品结构优化，公司在下半年毛利率创新高，达到68.3%。此外，公司在电话会表现2025年海外业务占比或超过50%，也就意味着公司整体毛利率有望继续走高。
七、费用率持续下行，盈利能力大幅攀升
从费用率上看，公司下半年加大了低成本、更加高效的线上营销比重，并持续优化人员结构、租金成本，销售&管理费用率双双走低，核心经营利润大超预期，毛利率提升叠加费用率优化，净利率达到28%，创历史新高。
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本文来自海豚投研，作者：海豚君，36氪出海经授权转载发布。
头图 | Pixabay
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