编者按：本文来自微信公众号36氪，作者：王诗宇，编辑：丁卯，36氪出海经授权发布。

1995年，王传福揣着一笔250万元的投资创立了比亚迪科技有限公司，正式进军镍铬电池领域。仅用了7年的时间，比亚迪就发展成了中国最大的2次充电电池生产商。港股上市的第二年（2003年），在一片反对声中，王传福宣布收购秦川汽车制造厂，开始涉足汽车制造产业。

2008年，中国汽车产业处于爆发期，燃油车这块巨大的蛋糕足以让车企赚的盆满钵盈。然而，刚刚在行业站稳脚跟的比亚迪，却把目光放在了此时还是新鲜事物的新能源汽车领域。2008年底，比亚迪F3DM双模电动车上市，标志着比亚迪开始正式进军新能源汽车领域，此后数年，比亚迪的业务重心一直围绕着新能源汽车展开。

2015年起，比亚迪连续4年坐稳全球新能源汽车市场销量的头把交椅。但2019年特斯拉上海工厂实现量产，凭借着更低的售价和更充足的产能，特斯拉取代比亚迪成为全球新能源汽车销量的新冠。

随着全球主要经济体确定了碳达峰和碳中和的具体目标，彻底打开了新能源汽车的想象空间，资本市场的热情也被点燃，行业上下游头部玩家的估值均出现飙涨。2020全年，特斯拉、蔚来和宁德时代的股价分别暴涨681%、1225%和230%。

在市场的一片繁荣之下，比亚迪凭借王朝系列爆款车型“汉”迅速攻占高端市场，汉的供不应求推升了资本市场对比亚迪的热情，使得在50元左右躺了近5年的比亚迪股价，一路飙升至273元左右峰值，2020年的全年涨幅更是超过了3倍。

然而，好景不长。2021年春节后，美联储加息预期升温导致新能源汽车板块应声下跌，特斯拉跌幅超过20%，蔚来、小鹏和理想为代表的造车新势力跌幅更是超过40%；而彼时的比亚迪，不及预期的一季度销量带来了雪上加霜的效果，股价开始一路下跌，截止2021年5月中旬，比亚迪股价进入150元、160元平台的震荡区间，相比前期最高点接近腰斩。

亚迪股价的10年沉浮堪称戏剧性，股民对它的评价也呈现明显的两极分化。迪粉觉得它是未来全球新能源汽车行业老大，十年十倍不是梦；迪黑则唾弃它糟糕的财务表现，嘲笑它补贴依赖病患和一言难尽的品牌形象。那么，比亚迪跌宕起伏的股价究竟归宿何方，未来他还有什么值得期待？

本文将试图回答以下问题：

• 垂直整合生产经营模式赋予了比亚迪什么优势？
• 从封闭到开放，比亚迪未来走向何方？
• 目前面对的关键挑战是什么？

垂直整合能力是比亚迪成功的关键

在比亚迪眼中，汽车制造的命门是一种自上而下的垂直整合能力。

涉足汽车行业以后，比亚迪沿用了二次充电电池时期的高度垂直整合经营模式，这种模式的本质是以成本导向去指导生产和产品定位。至此比亚迪走向了一条封闭垂直整合、高度集成的技术道路——从电动车的三电核心技术，到汽车后视镜上10元的电子指向装置，比亚迪在汽车制造的全产业链实现了自研自产。

得益于垂直整合的技术路线，比亚迪成为全球唯一一家自主掌握电机、电控、电池和IGBT核心技术的新能源车企。目前，公司累计新能源汽车专利达9426件，位居国内新能源车企之首。众所周知，三电系统作为新能源汽车的核心部件，总成本占到了整车的60%左右，同时也直接关系到新能源汽车的整体性能。而比亚迪对三电系统的自主掌握，大大增强了其在新能源汽车制造上的稳定性和成本优势。

首先，电机方面，今年1月发布的DM-i超级混动系统，是全球唯一以电驱动为主，燃油为辅的混合动力系统，这大大降低了油耗——首款搭载DM-i超级混动系统的轿车秦PLUS DM-i实现了百公里3.8升的亏电油耗，可油可电综合续航可达1245公里。这套系统受到技术专利保护，短期内能规避一定的竞争。且最新的第四代DM-i达到1万元/套的低成本，最高成本的第一代DM-i也不过2-3万元。可以说比亚迪在混动领域的成本控制是最具优势的，因此即使专利开放，短期内竞品在成本上也无可能低于比亚迪。

其次，动力电池方面，刀片电池是比亚迪动力电池领域的核心产品，共拥有320多项专利技术。虽然采用磷酸铁锂电芯，但通过对电池包的结构革新，使其续航能力接近三元电芯产品的水平：比亚迪汉，作为首款搭载刀片电池的车型，电池能量密度达到140wh/kg，最大续航里程可达605km，百公里加速时间只需3.9秒。

同时，磷酸铁锂电池的热稳定性本就比三元电池更高，刀片电池又在此基础上将电池安全性推到新高——通过了严苛的针刺试验，有效避免了自燃问题。另外，刀片电池的成本因结构简化，有望下降至传统磷酸铁锂电池的70%，与此同时，三元材料涨价使刀片电池优势更加凸显。

在巩固刀片电池优势的同时，比亚迪也拥有较强的三元锂电池技术储备。其在动力电池领域的竞争力是全产业链布局：从矿资源到研发制造，工艺、电芯、BMs、甚至到回收，形成一条完整的产业链闭环。在市占率方面，比亚迪2020年动力电池装机量为9.48GWh，市场占有率14.9%，位居全国市场第二。

最后，电控方面，2018年比亚迪推出自研车规级IGBT4.0技术，在电流输出能力、综合损耗、温度循环寿命等多个领域都具有明显优势，其申请相关专利175件，授权专利达到114件。作为国内唯一一家拥有完整IGBT全产业链的车企，技术优势保证了比亚迪的产品力提升，同时，比亚迪半导体年内上市，也意味着其半导体相关产品已经具备综合市场竞争条件。

综合来看，在过去近20年的时间里，比亚迪依靠垂直一体化战略，赢得了较大的成本优势、稳定的供应链优势和丰富的技术储备。2018-2020年，比亚迪整车业务毛利率分别为19.8%、 21.9%和25.2%，显著领先其它车企的整车业务；而垂直一体化带来的稳定供应链优势则保证了比亚迪从电池到整车的无缝衔接，大大压缩了整车的生产周期，保证了产品快速迭代的能力；与此同时，随着近几年核心技术的不断沉淀，比亚迪技术优势开始向整车产品覆盖，带来了产品力的持续提升，对比亚迪巩固高端市场意义重大。以现象级车型“汉”为例，该车型是比亚迪刀片电池等核心技术的全面产品化呈现，而“汉”自2020年7月推出以来，销量连续几个月突破万辆，平均月销量达到7700辆，足以证明市场对其产品力升级的认可。

从自主创新到开放创新的转变

然而，随着业务的不断延伸，比亚迪品质和销量之间的矛盾不断加剧，垂直整合带来的弊端逐渐显现，比亚迪C端、B端业务腹背受敌。

在自家汽车品质升级的要求下，比亚迪的单一的零部件供应系统开始无法保证零部件的更高标准和更多选择。2017年集中爆发了几件零部件不合格导致用户投诉和汽车召回的事件，同年一季度，比亚迪新能源汽车销量显著下跌，跌幅近50% 。

更关键的是，包括动力电池在内的核心部件，仅仅自供无法产生最够的规模效应去摊薄成本，企业的综合利润空间被进一步挤压。而宁德时代的横空出世，迅速抢占了比亚迪在动力电池领域的市场空间，2017年，比亚迪动力电池装机量同比下降64.9个百分点，而同期宁德时代的市占率则上升至25.8%，超越比亚迪成为第一大动力电池供应商。随即，上汽集团宣布与宁德时代联合成立动力电池公司，强强联手下进一步冲击比亚迪的B端业务。

为了应对来自C端的危机，比亚迪开始强化自身产品力，推行精品战略，通过引入国际化团队去打开新一轮的强产品周期。产品设计上，前奥迪总监入驻，开启比亚迪颜值提升之路，龙脸设计给比亚迪带来了全新的设计语言；性能方面，比亚迪聘请奔驰S级专家调校底盘，聘请前日产雷诺首席NVH专家进行风噪优化和改进。比亚迪在产品品质、安全性、科技含量和设计感上的全面提升，使其产品口碑逐渐回温。

同样，为了从“顶层架构”上消除B端危机，比亚迪开启了由自主创新向开放创新转变”的新战略。王传福对比亚迪进行了重大的事业部制度改革——拆分动力电池业务，裁撤一些非核心业务，让其他零部件、车载软件、模具等部门独立运营；同时引进外部供应商与自家部门同场竞技。这就相当于打破了比亚迪引以为命门的垂直整合生产经营模式。

从本质上看，随着新能源汽车行业逐渐步入成熟期，行业详细分工的转折点到来。这个时期，只有从封闭走向开放共赢，才能形成繁荣的行业生态把蛋糕继续做大。比亚迪开始推动子公司市场化和产品外供，这在降低综合成本的同时也提供了公司盈利的新增量。同时，独立运营有助于旗下产品品质提升，从而提升品牌在业内的影响力，未来也不排除在优势细分领域，比亚迪会孵化出若干极具价值的单一部件供应商。

例如，在国内新能源汽车IGBT模块领域，2019年英飞凌占有率达58.2%，而比亚迪以18%的占有率成为第二大供应商，可以说打破了该市场长期被欧美、日本企业垄断的格局。与此同时，2019年我国新能源汽车IGBT市场规模达155亿元，据集邦咨询预测，2025年新能源汽车和充电桩所用IGBT的市场规模达310亿元。随着国内外新能源汽车销量激增，今年多家汽车制造商陆续停产多日，比亚迪半导体旺盛的下游需求已然板上钉钉。也正是集团基于市场需求和自身优势的判断，比亚迪与2020年4月拆分了半导体业务，5月启动上市流程，预计在2021年内登陆A股创业板。

另外，“开放”还意味着积极拥抱新能源汽车的智能化。在汽车工业的变革中，如果说电动化是竞争的上半场，那么智能化就会是竞争的下半场。自2017年起，移动互联网用户增速放缓，流量成本居高不下，“智能汽车+车联网”成为继“智能手机+移动互联网”后最具想象力的赛道。互联网、智能手机等领域多家非汽车企业为了追逐下一个风口，已经跻身造车的浪潮中。理想、小鹏和蔚来这样的以软件服务见长的初代造车新势力也用实际销量证明了新势力颠覆传统车企并不是妄想。

为了应对软件方面的不足，比亚迪在自主突破的同时也选择了强强合作。在外部合作方面，比亚迪有望与华为基于MDC计算平台（即满足L3-L4级别的自动驾驶需求）展开合作。目前在高配版本的比亚迪汉EV上搭载了华为的5G技术；在自主突破上，比亚迪开放共享自研的电子电气架构和车用操作系统BYD OS的e平台3.0。简单来说，其他主机厂商可以通过购买车型平台和操作系统，兼容自主设计的汽车外观和内部构造即可生产出整车。同时，软件开发平台如同App Store一样向开发者们开放权限，智能汽车将像iPhone一样，可以下载应用。由此可看出它意在搭建平台和建立标准，再衍生出基于智能汽车终端和互联网的行业生态，成为行业的规则制定者。

综合来看，开放后的比亚迪正从传统的汽车品牌制造商向汽车制造商+电动汽车解决方案提供商转变，“开放”战略关乎其未来10年的发展潜力。中期来看，子公司市场化和产品外供有助于将其供应优势转化为公司盈利的新增量。长期而言，比亚迪不排除在优势细分领域孵化出若干极具价值的单一部件供应商，甚至（参考比亚迪电子的业务模式）发展出基于新能源汽车的ODM（原始设计制造商）和OBM（原始品牌制造商）。电子电气架构和车用操作系统的开放，则赋予了比亚迪引爆车联网行业生态的想象空间。

然而，“开放”之路困难重重。且不说各种技术和标准在适配上的困难，市面上有多少玩家会响应比亚迪的号召也并不明朗。公司品牌负责人表示，已经与北汽、长安等车企展开了基于e平台的合作，但北汽同时投入了200亿打造自己的平台，长安则在去年年底被爆将与华为、宁德时代联合开发电动车平台。可以看出目前大家都抱着试水和观望的心态，要么深谙建立平台的重要性，紧抓自研核心技术；要么选择与不直接参与新能源汽车整车产销的其他供应商合作。

同样的问题也存在于动力电池等核心部件的外供上，新能源车企忌惮同样是主机厂的比亚迪，也许会选择宁德时代等“身份单一”的供应商。如今，后起之秀宁德时代市占率50.09%排名第一，而比亚迪市场占比率仅仅14.33%。比亚迪动力电池实现量产至少需要3到5年，最早也要明年才能比较准确的看出动力电池市场表现的趋势。

与此同时，随着华为等科技企业进军智能汽车领域，也在部分硬件和芯片业务上与比亚迪展开直接竞争，而其在系统和软件开发上的优势是目前比亚迪难以企及的高度。

比亚迪能重回270元吗？

综上，我们认为比亚迪进入了强产品周期，其短期增量来源是新产品超强的市场表现；DM-i车型的有力销售数据和其带来的较高利润水平将会在今年Q3和Q4更充分的体现。

中期看来，需要关注比亚迪通过产品外供向B端释放其供应优势带来的盈利增量。其动力电池实现量产需要3-5年。预计外部供应订单量大幅提升是2022年。即使面临同行竞争和买家顾虑，但我们对刀片电池的产品竞争力仍保持乐观，（因此将这一部分业务单独估值），届时比亚迪动力电池业务将较大的改变此前公司的估值逻辑。

而站在更长期的角度，比亚迪的估值空间提升需要整个行业的成熟联动来打开，同时也需要比亚迪在智能化方面有实际的进展。

鉴于此，根据测算，比亚迪核心业务（新能源乘用车，动力电池，半导体和电子业务）的估值为7457.54亿元，对应股价至少为260.66元。从基本面上来看，公司的目标价是可能回到270元前高点的。然而，需要密切关注动力电池的外供情况和进度，动力电池量产周期较长，订单大幅提升需一些时间验证。同时，也需要关注今年国内货币政策不断边际收紧，对流动性溢价的冲击可能对个股造成的杀估值影响。

同志仍需努力

除了大环境风险外，比亚迪目前自身面对的几个关键挑战也值得关注。若后期不能妥善处理，可能会对市场预期产生负面影响。

首先，比亚迪产能可能存在错配。

根据推测，截止5月中旬，宋PLUS DM-i，秦PLUS DM-i和唐DM-i累计挤压的订单推测超过10万。官方声明称新增订单平均等待交付时间为3.5个月。由此可见比亚迪的整车产能跟不上销量。另一方面，比亚迪可能存在产能错配的问题。具体来看，比亚迪有在售车型20款，囊括燃油、混动和纯电车型，臃肿的产品矩阵给产品产能规划带来了挑战。同时，仍在售的落后和产品力较弱车型明显挤压了生产线产能。事实上，比亚迪2020年披露的包括燃油和新能源乘用车的产能为60万，而实际产量只有18万，当年热卖的车型汉，从7月开放订单后，直到年末才将积压订单基本交付，意味着产能可能一定程度错配。此外，此前比亚迪基本不接受外购核心部件，一切自供可能导致研发和适配时间较长，从而影响产量。加上比亚迪市场团队对多款车型错误的市场销量预判导致产能布局战略失误，如去年的汉和今年的DM-i车型。这些直接影响了比亚迪汽车的销售总量和盈利水平。

其次，比亚迪对4S店的管理较弱，导致高额的应收账款。

通常对于新能源车的整车销售，比亚迪提供给主要经销商的额信用期为30至360天，或为经销商提供1至2年的分期付款方式。但受对经销商管理缺乏经验，对经销商的发展缺乏科学规划，存在难以处理经销商之间的矛盾等原因影响，以致比亚迪近年来应收账款高企。2016年比亚迪应收账款同比增加 94%，据官方解释主要是汽车业务销售大幅度增加使得应收账款增加所致。

目前对于应收账款的管理，也还存在改进空间，比如建立更完善的经销商信用制度和更严格的坏账核销制度等。因此，即使从2018年开始，比亚迪应收账款连年下降，但仍然处于高位，占总资产比例高达20.5%，2020年位居主流上市车企前三位。

巨大的应收账款占据了比亚迪大量的营运资金，恶化了公司的现金流，为了应对资金不充裕的问题，其不得不通过持续滚动借债的方式满足资金缺口，使得近年来比亚迪应收账款及短期债务规模呈同向波动。而这带来的巨额利息支出又降低了公司的净利润。

最后，比亚迪产品市场定位混乱，品牌溢价低。汽车作为耐用消费品区别于必需消费品，除了实用性以外，还承载了一定的身份和自我象征作用。因此，配套的服务和营销带来的品牌溢价就成为除了性价比和产品力以外，消费者购买的因素。新势力车企在品牌宣传，外形和内饰的设计，销售服务和软件服务开发等方面，普遍匹配较高端且年轻的客户群体，从而获得较高的品牌溢价。

即使是传统的老牌国产车企，为了改变市场对品牌的固有印象，也开始积极拓展了子品牌以摆脱历史包袱，例如长城汽车针对高端市场推出的WEY和吉利汽车的高端线领克等。

而比亚迪方面，多年以来一直采取单品牌多品类的战略，直到今年2月才透露代号R的高端子品牌项目正在规划中，而第一款产品的推出至少还需要2-3年的时间，致使其在高端品牌矩阵的搭建上远慢于同业公司。而多品牌矩阵的缺失，在推新和营销上的后知后觉，也直接导致其在高端化的方向上产品覆盖力不足，丧失了先发优势。

图｜Unsplash