8月20日，泡泡玛特发布上半年财报，总营收仍在增长，达171.73亿元，但增速从一季度的75%-80%，收缩至整体约23.8%。摩根士丹利等机构据此倒推，Q2收入同比下降约10%。
其中，海外收入下滑更多，达11.1%。中国区业务收入122.01亿元，同比增长47.3%，占总营收占比提升至71%。
另一个不太友好的信号来自库存。截至6月底，泡泡玛特存货周转天数由去年的123天延长至今年上半年的201天。
所以整体上，尽管泡泡玛特基本盘依然稳固——上半年毛利率达69.7%；半年营收近51亿；IP 结构也更为健康，THE MONSTERS 的收入占比则由34.7%降至26.0%，星星人收入增长580.6%至26.50亿元，6个 IP 收入超过10亿元。
王宁也在业绩会上表示自己整体「满意」，「整个公司的治理和健康度比去年要好很多」，但他也承认，大概率完不成年初定下的增长20%的目标。
财报第二天，泡泡玛特股价一度下跌8.9%。
其中，海外下滑成为影响市场对泡泡玛特价值判断的关键变量。财报发布前，摩根士丹利已经因为预计泡泡玛特2026年海外收入下降，下调目标价，财报发布后又进一步下调。花旗同样认为海外恢复的可见度仍低，预计集团2026年收入也将单位数下降。
那么，为什么海外会成为影响泡泡玛特价值判断的关键？
01 海外是想象力来源
一个基础原因是：泡泡玛特上一轮估值的跃升，很大程度就是由海外托起的。
2025年，海外一年增加约121亿元收入，贡献了集团全年接近一半的收入增量，收入占集团总营收43.8%。美、欧市场分别实现近7.5倍、5倍增长。同时，海外是集团明确定义的「高毛利销售地区」，带动去年集团毛利从66.8%升至72.1%。
也是在2025年年初，王宁说海外业务当年有可能超过50%，后来公司对外表述的目标也从「成为中国的迪士尼」改为「成为世界的泡泡玛特」。
因此，当海外收入下滑，市场看的就不仅仅是泡泡玛特少了一部分收入或利润，而是会重新判断：泡泡玛特是否需要更多时间才能通过海外市场快速兑现潜在业绩，成为一家真正的全球 IP 公司。
分区域来看，国内无疑是泡泡玛特更成熟的市场，有更成熟的线上线下渠道、门店呈现、单店经营、会员和多元化 IP 经营体系，乃至乐园、甜品、饰品等新业务，以及系统优化后的线下 IP 展，因此成为泡泡玛特的收入与利润基本盘，也是品牌形象展示最完整、品牌力兑现最充分的市场。
也是基于基本盘的稳固，形成了泡泡玛特期望的「集团化」的雏形，国内的经营健康度、抗风险能力、寻找新增长曲线的能力整体更强。
截至6月底，中国市场共有455家门店，同比增加12家，零售店收入增长38.2%。管理层也透露，线下渠道仍贡献高双位数比例的新会员，今年1-5月门店客流保持双位数增长。
会员和复购上，中国内地会员达到8244万人，会员贡献92.9%的销售额，复购率为51.6%。会员、复购是对泡泡玛特作为渠道品牌、而非单一 IP 认可力的体现。王宁在电话会上也提到，国内就是因为基础比较扎实，所以靠新兴 IP（如星星人）等填补了 LABUBU 带来的销量下滑空缺，而 IP 矩阵没有这么完善的海外，整体营收就会受影响比较大。
02 海外到底怎么了
相比之下，海外多个市场仍在面临不同形式的从零到一的考验。
从财报看，海外需求并非整体消失，而是不同区域、不同渠道差异化发展。渠道上，线上集体下降，但线下零售店仍在增长；从区域看，美洲下滑最严重，但欧洲还在增长。
● 亚太收入下降9.7%，其中线上下降39.8%，零售店增长14.9%；
● 美洲收入下降16.5%，线上下降45.6%，零售店增长22.5%；
● 欧洲及其他地区收入增长5.9%，线上下降59%，零售店则增长48.1%。
管理层解释：原因在于，去年海外线下网络尚不完善，只能由各种线上渠道，包括大量第三方渠道承接 LABUBU 的爆火，这让他们暂时维持住了热度，但也因此造成线上占比过高、第三方渠道占比过高——意味着「热度粉」而非核心受众占比过高。当时，LABUBU 也一度成为 TikTok Shop 美国站最具代表性的爆款之一。
随着核心 IP 热度回归常态，爆款驱动的线上销售开始回落。线下网络尽管已经在同步铺开，但因为线下本身就更难，也需要更长期来优化点位、空间设计、陈列、形象展示、服务体验，很难对冲线上下滑的影响，IP 矩阵影响力有限的情况下，反而单店营收也会连带承压。
换句话说，海外零售店整体增长，更多是由开更多店贡献，而非单店表现更好。截至6月底，海外门店由一年前的128家增至221家，增幅明显快于零售店收入，管理层也承认同店销售和单店效率同比承压。
同时，需求高波动带来的对销量预测难度的提升，还在拉长库存周期。管理层就提到，欧美存在无法按时上新，或者一上就断货，投流、物流无法配合，造成成本提升等问题。消费者体验有待改善的背景下，品牌形象也难以提升，难以靠多 IP 效应承接单 IP 热度下滑。最终，在多重压力齐聚的情况下，海外交出了上半年收入降11%的答卷。
03 海外的难度天然更高
几个月前，王宁与李翔对话复盘去年业绩时，说他们是「刚学会开车，就被拉去开了 F1」。这个描述很形象，以一家全球化公司的标准来看，泡泡玛特不论是组织、品牌影响力、海外本地化程度、经营稳定度等各项指标都不完善，去年迎来了一个偶然的增长机遇，也暴露了许多公司治理上的问题。
所以，王宁形容去年是「一美遮百丑」，而今年，被定义为「经营调整年」。
把国内的一整套成熟模式复制到海外的难度本来就很高，尤其对于更偏向同时叠加了文化出海、审美贩售、品类培育、自有渠道经营的泡泡玛特而言。
组织上，泡泡玛特将原本较为分散的海外业务调整为「四大区域＋总部中台」：区域负责本地经营，总部统一提供品牌、空间设计、供应链和技术等能力，并梳理全球产品定价。这有助于统一全球品牌形象和经营节奏，却也要求总部能够同时理解不同市场，协调产品上市、库存和物流；而泡泡玛特不少海外员工都是去年才加入，对 IP、商品和潮玩行业的理解仍在积累。
门店也开始从数量优先转向质量优先。海外线下店不仅要卖货，还要承担拉新和品牌展示的任务。泡泡玛特正在调整早期开得不理想的门店，把部分不足100平方米的小店移到更好的位置，扩大至150-200平方米；欧洲重新检查和谈判待开项目，亚太推进老店翻新和移位，美洲则要验证门店、仓储和履约能否接住线上流量退潮后的需求。
王宁自己也提到，自己今年在国内巡店变少，在海外反而变多。国内运营已经相对成熟，巡店主要看装修和选址；海外的工程质量、管理、商品运营和陈列，「都只有国内两三年前的水平」。
但目前，泡泡玛特在海外仍是新品牌，未必能优先拿到好位置。国内门店也经历过从商场 B1 层逐步进入一层的过程，海外同样需要用客流和销售证明自己，换取商场和业主的信任。
海外的 IP 矩阵建设也几乎在刚起步阶段。
泡泡玛特做的是非刚需品的文化出海，不是货和渠道到位了，就可以拉动销量增量，且以盲盒和文化审美为载体的潮流玩具，本来就是一个需要教育和培育的新品类。国内的爆发，也经历了很长时间的养成，海外本身就是文化高地，尤其是美国和日本市场。IP 影响力、情感连接度、线下门店能否塑造好的品牌心智以及空间体验，这些在国内走过的路，海外都需要时间再走一遍。
今年上半年，LABUBU 围绕美加墨世界杯展开的营销，就是提升全球影响力的明确尝试。管理层称，活动投入低于外界想象，回报率较高；但受合作方档期影响，产品3月便开始上市，营销周期被拉得过长，加上需求预估偏乐观，销售虽好，仍留下部分库存。这说明泡泡玛特已经具备制造全球话题的能力，但产品节奏、需求预测和供应配置还需要磨合。
好的迹象是，部分海外市场已经出现 LABUBU 之外的承接者：星星人和 CRYBABY 在亚洲市场受到欢迎，SKULLPANDA 和 HIRONO 也进入一些西方市场的头部 IP 序列。但一个市场偶尔出现第二个热门 IP，与形成能够持续复购、相互接替的 IP 矩阵，仍是两回事。
潮玩天然有需求波动性。对泡泡玛特而言，真正重要的不是消除波动，而是把海外也训练成一个能够承接波动的基本盘。
王宁曾经提到，优秀公司能够持续向前，通常依靠「60%的看家本领、看家产品，40%做创新」。对泡泡玛特来说，经典 IP、经典产品和成熟的国内体系已经构成一部分「看家本领」；接下来需要证明的是，它能否在海外也建立稳定的门店、用户和多 IP 经营能力。
一些关注泡泡玛特的人士，已经在社媒发起了一场自发的海外巡店计划，比如著名投资人段永平，在今年4月线下看了泡泡玛特一家海外门店几天之后，第一次购买泡泡玛特股票。泡泡玛特半年报出来后，他也表示「海外接下来会比较难」，并呼吁大家加入线上巡店计划的行列：「尽量都附上时间、地点，最好有图片」。
泡泡玛特海外的难度在提升，关注度也在提升。只有海外从流量制造的波峰变成可持续的经营基座，泡泡玛特作为全球 IP 公司的想象力，才真正有了支撑。
图 | Unsplash
本文来自微信公众号“窄播”，作者：庞梦圆，监制：邵乐乐，36氪出海经授权转载，如需转载请联系原作者。
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