北京时间3月20日晚美股盘前，中概之光拼多多放榜，又是一个载入中概史册的答卷：

1、多多主站赚“脱了”！

四季度拼多多的广告收入已达到了487亿元，同比加速飙涨到了57%，虽然有去年同期是临近放开的混乱期，电商停摆导致的低基数，市场已预期广告收入增速会环比上季度提速。实际上因为全站推这种广告的全托管工具的，拼多多的变现率一直在进一步拉高，实际增速仍比市场预期的整整高出了10个百分点。

2、Temu 依旧彪悍

虽然咋看之下，本季交易性收入比市场预期大幅高出约60亿，看似是 Temu 增长大超预期。但实际上这次收入与海豚君估算基本是匹配的，验证了海豚君对 Temu 的收入核算的逻辑。

在海豚君的核算下，Temu 本季的收入应该已经从去年同期的基本为零拉到了260亿元上下，环比的增长都有40%左右，符合调研给出的 Temu GMV 的增长情况。

虽然近期中国App出海因海外监管的不确定下，市场目前几乎没给 Temu 多少估值，但海豚君强调：不能忽视 Temu 业务起量过程中拼多多殿堂级的组织软实力；不愿给 Temu 估值的情况下，至少把 Temu 投入带来的亏损核算出来，按主站自身的利润进行估值。

3、依然极致的人矿生意

在总收入同比怒增500亿，其中 Temu 从无到有做到260亿单季收入的情况下，公司的营销费用相应只增加了90亿，研发和行政合计才增加了7亿，研发投入还稍微刚性一些。

尤其令人惊叹的是，一个年 GMV 4.2万亿体量的超级电商公司，这个公司单季的行政费用也就3亿元，这个季度19亿的行政费用似乎绝对值上很高，但主要是因为年底奖金+期权，其中期权发放就有12亿。

所以在拼多多这样一个公司，只有当拼多多的用户和股东是最爽的。对用户好是公司的初衷，对股东好是对自己狠的结果。毕竟研发、行政等中后台的白领们都给当人矿用了，管理费用的绝对控制意味着，高层可能对自己更狠。

4、只有对自己足够狠，电商赚钱跟玩一样

这两年，电商老辈们找不到增长之后，一个个把资产做重，拼多多再次说明了轻资产电商才是无敌的赚钱机器。

凶猛的执行效率之下，本季度拼多多的经营利润在亏钱的 Temu 狂拉的情况下，还做出来了224亿人民币，比三季度多出来拉57亿。

5、主站利润已上300亿？

按照海豚君的简单估算，四季度主站广告加佣金大概比去年同期（无 Temu 业务）的收入多出来210亿。

由于这个期间公司的行政、研发费用也就多了7亿，在多开业务的情况下，这个增量可以基本忽略。而根据海豚君的了解，集团给多多主站2023年的营销费用基本未变，等于这210亿的收入几乎100%转化为了利润，那么对应2023年四季度主站的利润差不多就是300亿。

6、Temu 亏损基本可控

但实际四季度集团利润是224亿，在假定买菜业务基本盈亏平衡的情况下，实际 Temu 业务的经营亏损应该是75亿上下，Temu的经营亏损率接近30%。

海豚投研观点：

上次拼多多炸裂的财报让市场直接改了对拼多多的估值方式——从看综合 PE，到 Temu 和主站业务单独估值；而另外一个作用是资金开始会对这样一个“魔鬼执行力”的组织产生无脑信仰。

而近期 TitkTok 事件挤压掉Temu 估值，正好给了市场能基于公司核心价值所在的主站业务进行判断，少受上下波动的 Temu 估值影响的一个良机。

当前地缘环境下，为了给自己足够的安全垫，确实可以不考虑 Temu 的估值（从海豚君看跨境商业模式的经验来看，跨境电商的估值弹性也就是在数百亿美金上下）。

但海豚君认为市场在持续给主站业务的成长性溢价明显不足，按照以上逻辑，海豚君给出的主站300亿人民币上下的经营利润，对应的税后主站年化利润已是千亿人民币。

即使是按照主站2024年之后，收入结束了超速增长，进入与 GMV 增速10-15%的区间范围，那么给一个 15-20PE 也是合情合理的。

而海豚君按照最低的 15 PE 来算，拼多多主站已经是一个2200亿估值的生意，对应盘前近2000亿美金的市值，也仍还有一定的向上空间。一句话，打遍天下无敌手，中概就看拼多多。

本季度财报详细解读

一、主站才是真正胜负手一如既往，四季度拼多多宣布实现总营收约889亿人民币，比预期大幅高出约90亿，再一次交付了相当炸裂的超预期表现。乍看之下，交易性收入（transaction service）比高了近60亿，换言之，营收确认在交易性收入中的Temu 业务依旧是总营收大幅超预期的主要原因。不过海豚君认为，这主要是市场预期对 Temu 收入口径的把握仍不准，而海豚君按照上次财报分析的方法来估算，基本把交易性收入的预期拉到了400亿以上，与财报实际答卷精准咬合。因此，我们认为Temu 本季交付的营收实际上是大体符合调研数据中体现的经营情况的。另一方面，反映主站经营情况的广告收入本季为487亿，同比增长57%，同样是明显高于市场预期的460亿，和约49%的同比增速。且由于广告收入目前应当不存在 Temu 的影响，海豚投研认为，主站广告收入实打实的超预期，才是本季营收端真正的亮点。

另外，再加上也确认在交易性收入中的，主站的支付手续费收入和主站百亿补贴频道贡献的佣金收入（随着品牌商品 GMV占比的提升，主站佣金收入比重的也是在走高的），我们初步估算的拼多多主站整体的收入（包括广告和佣金）已接近570亿，同比增长近60%。横向对比另一家平台型电商龙头-淘天同期的921亿客户管理收入，可见拼多多主站收入已大约是淘天 CMR 的62%。再度验证了拼多多从单位 GMV 中获取的广告收入的能比淘天更强的现实。

从变现率的角度，据我们的推算，多多主站业务广告+佣金本季的综合变现率可能已经达到了4.4%上下，同比大约提升了0.6pct。拼多多一边卖着国内龙头电商平台中价格最低的商品，一边却有着当前国内电商平台中最强的变现能力，这看似矛盾的现实背后的原因包括：

1）拼多多的商家更多是白牌厂商，拼多多相对这些商家的议价权更强，而需求通缩背景，商品过剩，需求稀缺，谁拿着流量和用户，谁就掌握了真正的话语权；

2）体现在产品上，拼多多的全站推广本质上拿走了商家的投流权，把原本搜索等自然免费流量转成了付费流量，是对商家进一步的变现，而商家之所以忍受，原因就是上一条，白牌类商家自身无用户和渠道，相对议价权较弱。

但长远来看，没有增长去纯拉变现最终都是竭泽而渔，因此展望未来，拼多多能否继续（特别是2024年之后）大跨步推高变现率，从而维持商城营收高速增长的周期不会被打破。关键或许就在于拼多多在25年及以后还能否继续维持明显高于行业大盘的GMV 增长（15%~20%乃至更高）？

我们认为，如果从2025年往后拼多多若不再能提供明显高于行业的增量，在这种情况下在继续强行提升变现率就可能导致商家的强烈反抗。因此拼多多 GMV 增长能否持续领跑行业，基本是决定公司中期内（2025年往后）的业绩和估值是共振向上还是向下的“胜负手”。

二、Temu 很强，但并非 game changer

在分析 Temu 的表现前，先再梳理下海豚投研结合财务数据和专家调研，整理出的 Temu 业务的财务确认规则：

1）由于 Temu 目前主要是全托管模式，确认收入的口径应当是“前端售价 – 商品供货价”的部分，即销售的毛利润被全部确认为Temu 的收入，其中也包括了少量消费者支付的物流费用。结合调研，海豚投研粗略估算，Temu 确认收入占 GMV 的比重大约在40%~50%之间。

2）而 Temu 确认成本的口径则应当是以履约物流费用为主，同时可能也包括一些被确认在成本而非费用中的服务器、人力等成本。

3）由 Temu 产生的营销推广费用，运营管理人员支出，平台开发等则记入对应的费用支出当中。

基于以上的财务确认规则，结合第三方机构声称 Temu 在四季度 GMV 约为$80~90亿之间，按85（GMV）* 7.1 (汇率）* 45% (收入比重)，毛算出 Temu 本季的收入大约是260亿。剔除 Temu 的增量收入，主站和多多买菜的交易性收入大约同比增长58%，和广告收入的增速是基本匹配的。可见按我们的测算，拼多多本季402亿的交易性收入，远没有乍看之下那么惊人，大体是符合调研显示的经营情况的。

而对于 Temu 价值的判断上，无法否认 Temu 的确贡献了非常可观收入。但我们对纯跨境电商模式的规模天花板其实并不乐观，且海外监管也似乎是个不可能绕过的问题。粗略来说，我们认为 Temu 中期内价值的上限不会超过小几百元美金。相比之下主站近2000亿美金的价值，属于“添头”而非“正菜”。

三、Temu 因开拓新市场毛利率可能有所下滑

四季度拼多多的毛利润538亿，毛利率60.5%，同比大幅下降超 17pct，但环比仅略微下降了 0.5pct。我们上次业绩时已指出，毛利率的波动主要是受 Temu 业务逐渐膨胀的营收和成本的影响，因此更多因从毛利润绝对值变化的角度来看。

1）假如主站广告和佣金增量收入是可全部转化为增量毛利润的，按我们的测算主站收入环比上季度增加了约110亿，而毛利润则是增加了117亿。换言之，Temu 业务的毛利润至少增加了7亿（实际会更多）。

不过，相比 Temu 营收环比增长了约80~90亿的营收，毛利润增长的幅度是明显不及的。我们认为，这很可能是因为 Temu 在大力拓展美国意外的市场，而随着市场的增多，Temu 履约的难度增加，规模效应却反可能是下降的。从而使得 Temu 虽收入大涨，毛利却没有同比例提升。

四、极致的运营效应依旧

费用层面，市场预期的销售费用是276亿人民币，而实际则是266亿人民币，在收入明显大超预期，特别是 Temu 业务规模在大幅增加、获客营销投入力度不小的情况下，营销费用还能比预期更低，实属不俗的表现。关键是，这暗示着拼多多国内主站的营销费用应当是不增、甚至减少的，即主站的经验利润率应当是在持续明显提高。

管理费用上，虽实际支出19亿，高出市场预期，环比也明显增长。但从历史上看，四季度一直是公司分发一年绩效的节点，本季股权激励支出达21.9亿，相比1-3季度增加了5亿以上。因此大体是符合公司过往的操作，并非情理外的费用膨胀。

类似的本季研发费用28.6亿，环比上季度基本不变，低于预期。而 Temu 增长迅猛，且在营收环增超200亿的情况，费用不仅没有提升，反而是在被大幅摊薄的。

小结来说，公司的三大费用除管理费用因股权等绩效奖励有所增长外，多数费用在不断增长的营收规模下，一直在被动摊薄，再度体现了拼多多极强的人效和资源复用的能力

五、拼多多仍是一台无情的赚钱机器

当多多主站不需要补贴已经能够自运转，而多多从员工到高管对自己对内足够狠的极致控费之下，拼多多四季度的利润在 Temu这种投入型生意突飞猛进的情况下，做出了224亿的经营利润，无论是利润率还是利润额，都超过上个季度，而上个季度已是炸裂的表现。

而市场由于担心 Temu 亏损过重，给出的经营利润预期只是与三季度持平的167亿人民币。

由于 Temu 当前收入占比太重，而 Temu 在估值中又是一个高风险因素，这种情况下合理推算 Temu 的亏损十分重要。

但估算逻辑其实非常简单：从过去一年每个季度的调性来看，拼多多主站主打的就是平台规模效应起来之后，无需更多补贴、无需更多人员投入，只是维护生意而已。

对应的是研发投入不增、行政费用不增，营销费用多增的基本全是服务于 Temu（根据海豚君了解的调研信息，2023年主站营销费用确实零增长，导致用增小受影响），而2022年四季度的基数刚好又是一个基本完全没有 Temu 业务的情况。

这里隐含的意思是，2023年四季度主站广告+佣金多增的收入，其实就是多增的利润，因为额外成本基本为零。

基于海豚君的粗略估算，拼多多今年四季度广告加佣金合计同比多增长了210亿人民币，多增收入全部转化为利润的情况下，主站四季度的经营利润应该去年91亿的基础上加上210亿，也就是300亿上下，对应主站567亿的佣金+广告收入，经营利润率高达50%，营销费用已回落到30%的完全可控区间，妥妥的赚钱机器。

而这个背后真正的核心还是拼多多的用户心智已经形成，完全不需要新增营销费用的情况下， 用户还是会自行购物，撸羊毛的最终还是“被羊毛”了。

对主站利润做这种估算的情况下，对应 Temu 的四季度经营亏损应该是75亿上下，亏损率基本在30%以内，这也与海豚君了解到的调研信息基本吻合。

而当前估值下，Temu 做成了那是估值的向上期权，做不成，从远期来看作为纯增量业务，至少不会是持续亏损的业务，不应该对 Temu 的亏损对拼多多做惩罚性估值。

图 | unsplash

本文来自微信公众号“海豚投研”，原文标题：“拼多多：无敌是多么寂寞！”，作者：海豚君，36氪出海经授权发布。

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